澳门威尼斯人线上网上娱乐·从青海投资说起 为何海外更加担心类平台债?

时间: 2020-01-11 18:02:08 作者 匿名 热阅读量:2478

澳门威尼斯人线上网上娱乐·从青海投资说起 为何海外更加担心类平台债?

澳门威尼斯人线上网上娱乐,投资要点

近日,青海投资信用事件持续发酵。市场对青海投资的讨论逐步升温,我们认为,青海投资事件并不孤立,我们如何看待这一连串事件和后续的进展呢?

青海投资是一家普通的省与地市双重属性的国有企业,而非一家融资平台。公司主营业务是电解铝与铝材加工盈利。更值得讨论的是,公司未转固的在建工程颇多、且连年增加,而且对在建工程的确认与核算存在需要商榷的地方,导致每年3~5亿的经营净现金流被投资现金流出大幅侵蚀。公司目前境内存续4只债券,共计15亿元;境外4只债券,其中一只3亿美元的境外债券在9月底到期。与境外债券的暴跌相比,国内债市反应相对平静。

为什么今年以来,境外发行的中资企业债券,尤其是城投债调整如此迅速?从政策上的直接表述看,平台的政策基调似乎仍然是以“去”为主。即便是很多人认为的政策转向的七月底,诸多表述仍然加上了去杠杆。海外投资者更关注宏观经济指标、政策表述,其次是发行人的财务指标。与BIS等境外机构一样,香港投资人认为债务问题是个相当的约束。从平台的财务看,融资难、融资压力大没有明显改善。年初以来城投兑付压力、展期困难确实是确切发生的,让更关注“靴子落地”信息的海外投资者对平台的看法更为负面,处于不断发酵的悲观情绪中。

我们对城投债的看法仍维持较为乐观的观点,接下来平台的资质应该会呈现收敛而非分化的格局,平台仍处于底部盘整的拐点阶段。至于青投公司,我们认为不确定性仍然较大。与六师不同,青投公司的融资属性与经营属性双弱。接下来的3亿美元债虽然对于公司自身压力很大,但青海国资、西部矿业等发行人相关主体有富余流动资金,青海省在八月份发行了6支共计125亿的地方政府债,故对于青投短期内资金调配方面,可以相对乐观一些。

我们关注的信用事件。(1)9月10日,印纪传媒公告称短期融资券未按期兑付,已构成实质违约;(2)9月11日,漳州交通发展集团公告称取消发行2018年第一期中票;(3)9月12日,重庆化医控股公告称取消发行5亿元“18渝化医SCP006”;(4)9月13日,宏图高科公告称控股股东三胞集团所持公司股份及公司资产被轮候冻结。

市场回顾。信用债收益率长端上涨,其中AAA中票1Y走平,3Y上行4BP,5Y上行10BP;AA中票1Y走平,3Y上行4BP,5Y上行10BP;AA-中票1Y下行7BP,3Y下行4BP,5Y上行3BP。

上周发行人评级变动。跟踪期内8家主体评级下调,1家主体评级上调。下调的是南京扬子国资投资集团有限责任公司、湖北省科技投资集团有限公司、天津保税区投资控股集团有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司、万正投资集团有限公司、吉林利源精制股份有限公司、天津保税区投资控股集团有限公司、印纪娱乐传媒股份有限公司,上调的是广州地铁集团有限公司。

正文

从青海投资说起——为何海外更加担心类平台债?

近日,青海投资信用事件持续发酵,市场对青海投资的讨论逐步升温。我们认为,青海投资事件并不孤立,实际上是境内城投债务处置与金融去杠杆下,各类国企与平台公司债务困局的一个集中体现。那么我们如何看待这一事件及后续进展呢?

青海投资到底怎么了?

公司是省国资委与市经开区双重控制的国有企业。公司为西宁经开管委会与青海省国资委的省级与区经开双重控股的国有企业,青海省国有资产投资公司与西部矿业股份也对公司间接控股。综合来看,经开区与省国资委分别控制公司21%与79%的股份。

青海投资是产业类国有企业。公司主营业务为电解铝与铝材加工,收入占比达80%;其次是与电解铝板块联系密切的发电业务,收入占比在5%左右;其余的煤炭、其他业务(地产)等业务对公司利润与收入贡献不大。

尴尬的地理位置和需求分布,让公司电解铝业务始终处于微利状态。去产、环保限产、清退违规产能三管齐下,2017年电解铝价格大幅上行,一度升至14000~16000元/吨。整体来说,电解铝企业的盈利应该不错,尤其是存有部分煤电联营的企业。而青海投资地域位置较为尴尬,大部分电解铝需要从海上进口,主要的销售地需要回到华东,单论电价,又高于新疆诸多自备电厂煤电联营的企业,所以随着氧化铝价格走高,青海投资盈利能力并未明显增强。受检修、技改等因素影响,其产能利用率从2016年的95%下降到2017年的68%。

公司铝材加工的收入接近电解铝销售收入的一半,因电解铝涨价,此分项受到的盈利侵蚀更大。

公司资产端,并未体现出明显的替地方政府融资的职能。公司其他应收款规模偏小,仅占总资产规模的1.16%,对关联的国有企业与地方政府的间接融资不多。其他与地方政府资金支持有关的科目,较多的仅有47亿可供出售金融资产,包括对西宁开发区投资控股、青海能源发展集团等投资,其中还有20亿的九丰投资基金投向尚不明确。综合来说发行人融资属性并不十分明显,叠加业务上大多以盈利性业务为主,公司融资平台的属性相对较弱。

尽管资金被其他关联方占用的不多,但公司的资产质量仍然一般。在主营业务盈利不佳的背景下,公司连年增加并未转固的在建工程颇多。截止2018年6月,公司在建工程高达289亿,占总资产的45%,比目前存续的可以形成生产能力的在建工程高出一倍。从2016年短融募集说明书中可知,公司在建项目主要为多座水电厂、煤矿矿井、火电机组、铝材加工项目,以当时的材料判断,应该有多个项目在2018年之前完工。但从2015年开始直到2018H1,在建工程持续提高并未减少。我们认为要么部分工程工期拖延,要么为了降低账面利息支出等其他原因,对在建工程的确认与核算上存在需要商榷的地方。那是否有公司产能已经可以开车,但为了降低账面利息支出而减缓结转的可能呢?公司2017年的电力收入与电解铝收入(而且产能利用率又有所降低)并未明显增加,似乎也无法证明产能已经开车,因此为了降低账面利息支出而减缓结转的可能性是存在的。

高企的在建工程的侧面,便是看起来还可以的经营净现金流被投资现金流出大幅侵蚀。现金流量的匹配上,我们虽然看到公司能持续保持每年4~5个亿的经营净现金流,但相对于每年-15~-30亿的高昂的投资现金流相比,仍然显得入不敷出。

综上所述,如果从经营业务的盈利属性、股东类型、是否行使了融资平台的职能看,青海投资本质是一家省与地市双重属性的国有企业,而非一家融资平台。资产端中长期积累并未转固的在建工程中值得商榷的东西较多。考虑到境内资金与境外资金的转移还需要一段时间,市场对于公司即将到期的美元债的讨论大幅升温。

海外对城投看法更为负面

公司目前境内存续4只债券,共计15亿元。境外4只债券,其中一只3亿美元的境外债券在9月底到期,时间不足两周。与境外债券的暴跌相比,国内债市反应相对平静,一方面源于公司本身只有一期公募债,而且剩余4年流动性相对一般,另外三只都是私募品种,更无流动性,所以成交稀薄,难以真实准确反映目前的市场定价。另一方面,对于此类省级企业,境内市场投资人较之境外市场更加乐观。为什么产生了境内与境外投资者观点的系统性分歧?

从2016年10月以来,去杠杆引发各类配置低资质平台的银行表外资金大幅流失,城投债在资金端迎来续发压力;2017年下半年,控非标、控委贷更使得平台融资雪上加霜;与此同时,政策对于去杠杆、尤其是国有企业与地方政府去杠杆非常重视,三令五申出文控制地方政府,尤其是平台公司债务。

从政策上的直接表述看,目前对于平台的政策基调仍然是以“去”为主。即便是很多人认为的政策转向的七月底,其中诸多表述都加上了去杠杆。9月印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中,强调厘清政府债务与企业债务边界,严禁国有企业变相形成政府隐性债务。

所以站在海外投资者的角度上看,更是雾里看花。海外投资者更关注宏观经济指标、政策表述,其次关注发行人的财务指标,如经营现金流与EBITDA指标,这与境内债券投资人显著不同。对于高杠杆的债务问题,海外投资者与BIS等境外机构一样,认为是相当的约束和严肃的问题,高企的债务最终会带来经济的崩盘,连带着对平台的悲观看法。

从平台的财务上看,融资难、融资压力大没有明显改善,年初以来城投兑付压力、展期困难确切发生,让更关注“ 靴子落地”信息的海外投资者对平台的看法更为负面。近日,标普更是一口气下调了11家在海外发债平台的主体评级,我们认为海外投资机构对平台的悲观看法仍在不断发酵,一旦出现风险事件,境外债价格的调整会较之境内更加迅速。

  对未来城投债与青投公司处置的展望

我们对城投债仍维持较为乐观的观点。接下来的财政扩张周期中,平台的资质应会呈现收敛而非分化的格局,才能在解决地方政府后顾之忧的前提下,进行逆周期的经济托底。我们走访一些平台公司发现,诸多平台正在根据隐性债务划分规则,积极上报隐性债务,大部分都是2014年以后新增的债务,划分规则上要求负债要用在几大公益性项目上,然而从公司财务角度看,负债端的资金很难与资产端的业务形成一对一的关系,对于上报-获批隐性债务,不同层级政府与平台公司之间仍然存在较大的博弈空间。

上报态度的积极与否暗示了此轮摸底隐性债务的基调。如果地方政府倾向于少报,很有可能是为了避免债务规模过大引起自上而下的处罚;如果地方政府倾向于多报,则很有可能是为了模仿上一次摸底-置换的思路,报的越多、纳入的越多、未来获得的置换资金越多的逻辑。所以我们从基本面和政策面判断,平台正处于底部盘整的拐点阶段。

至于青投公司本身,我们仍然认为不确定性较大。与六师不同,六师虽然经营业务都为盈利性业务,但是资产端、负债端与当地财政存有千丝万缕的联系,仍是一个行使了融资平台职能的公司,而青投公司的融资属性与经营属性双弱。

目前政府防范债务风险的力度很大。天津多起国企/平台的人事处罚可见端倪,接下来的3亿美元债虽然对于公司自身压力很大,但青海国资、西部矿业等与发行人相关的主体还是有富余的流动资金,青海省刚刚在八月份发行了6支共计125亿的地方政府债,短期内对公司的资金调配我们认为可以相对乐观一些。

市场要闻回顾

市场舆情关注

(1)【印纪传媒:短期融资券未按期兑付,已构成实质违约】

相关债券:17印纪娱乐CP001

(2)【中国电建中南勘测设计研究院:取消发行2018年度第一期中票】

相关债券:18中南院MTN001

(3)【中国重型汽车集团:取消发行15亿元“18重汽MTN001”】

相关债券:18重汽MTN001

(4)【永泰能源:青岛诺德所持公司股份被冻结】

相关债券:17永泰能源MTN001、17永泰能源MTN002

(5)【华闻传媒:全资子公司持有的东海证券股份被司法冻结】

相关债券:14华闻传媒MTN001、17华闻传媒MTN001、18华闻传媒MTN001

(6)【宏图高科:部分资产被冻结】

相关债券:17宏图高科MTN001、16宏图高科MTN001、18宏图高科SCP002、15宏图MTN001、18宏图高科SCP001

(7)【龙城旅游控股:受限资产评估价值占净资产的比例为75.96%】

相关债券:14龙控MTN001、16龙城旅游MTN001

(8)【贵州高速:抵质押资产价值占净资产152.41%】

相关债券:14贵州高速MTN001、16贵州高速MTN001

(9)【中建投租赁:1-8月累计新增借款超上年末净资产20%】

相关债券:17建租01、18建租01

(10)【珠江实业:1-8月累计新增借款超上年末净资产20%】

相关债券:16珠江01、16珠江02、18珠江债

(11)【靖江滨江新城:累计对外担保超上年末净资产20%】

相关债券:G17靖新1、PR靖新城

(12)【漳州交通发展集团:取消发行2018年第一期中票】

相关债券:18漳州交运MTN001A、18漳州交运MTN001B

(13)【盛运环保:新增诉讼、仲裁事项】

相关债券:17盛运01、16盛运01、18盛运环保SCP001

(14)【上海华信:“17沪华信MTN002”到期付息存在不确定性】

相关债券:17沪华信MTN002

(11)【恒逸石化:1-8月累计新增借款占上年末净资产61.75%】

相关债券:18恒逸R1、18恒逸01、18恒逸02

(16)【中融双创:未能按期划付“16长城02”利息】

9月11日,财通证券公告,中融双创尚未能按照约定在9月10日将“ 16长城02 ”本期利息4188万元划至托管机构,发行人正积极筹措偿债资金,争取尽快完成“ 16长城02 ”的利息兑付工作。

相关债券:16长城02

(17)【永泰能源:董事会通过增加为华兴电力提供担保等4项议案】

相关债券:17永泰能源MTN001、17永泰能源MTN002

(18)【中国节能环保集团:公司债自9月12日起恢复上市】

9月11日,中国节能环保集团有限公司公告称,由于公司2016年度、2017年度归属母公司净利润连续两年为负,上交所决定自2018年5月10日起暂停本次债券上市。2018年半年报显示,归属于母公司股东净利润1.76亿元。公司已于2018年8月20日向上交所提交了恢复“ G节能1停、 G节能2停、 G节能3停、 G节能4停”上市交易的申请。

相关债券:G16节能1、G16节能2、G16节能3、G16节能4

(19)【刚泰集团:拟将全资子公司上海珠光投资100%股权转让给普洛斯】

相关债券:16刚集01、16刚集02、17刚泰01、17刚泰02

(20)【广汇汽车:将推动公司股份回购注销及减少部分注册资本工作】

相关债券:18广汇股份SCP001、18广汇汽车SCP002、18广汇汽车SCP003、18广汇汽车SCP004、18广汇汽车SCP005、18广汇汽车MTN001

(21)【滁州城投:董事、监事发生变动】

相关债券:11滁州城投债、12滁州城投债

(22)【山西路桥建设集团:高管发生变更】

相关债券:17晋路桥MTN001、18晋路桥SCP001

(23)【重庆化医控股:取消发行5亿元“18渝化医SCP006”】

相关债券:18渝化医SCP006

(24)【西安高新控股:当年累计新增对外担保超过上年末净资产20%】

相关债券:17西安高新MTN002、16西安高新MTN002、18西安高新债01、17西安高新债01、17西安高新MTN001、16西安高新MTN003、18西安高新PPN001

(25)【印纪传媒:“17印纪娱乐CP001”持有人会议8议案获通过,1议案未获通过】

相关债券:17印纪娱乐CP001

(26)【普陀城投:股权划转及轨交项目投资确认等工作已全部完成】

相关债券:17普陀城投MTN001、17普陀城投MTN002

(27)【保利置业集团:变更2018年第一期资产支持票据募资用途】

相关债券:18保利置业ABN001优先A、18保利置业ABN001优先B、18保利置业ABN001次

(28)【铜陵建投:变更“18铜陵建投CP002”募资用途】

相关债券:18铜陵建投CP002

(29)【雏鹰农牧:“14雏鹰债”9月13日开市起复牌】

9月12日,雏鹰农牧公告称,截至公告日,公司逾期债务累计10716.65万元。短期内公司现金流存在一定的流动性风险。目前公司正在积极的与债权人沟通协商解决债务逾期方案。鉴于14雏鹰债到期日为2019年6月25日,目前暂时不会对其兑付产生影响。

公告称,目前公司正在通过内部、外部两方面加快资金的筹措,目前采取的措施包括但不限于:积极与各金融机构沟通不压贷、不抽贷,到期贷款及时的续作;公司加快存货的售出、积极处置资产,补充公司现金流;政府介入引导协助等,保障债券持有人的合法权益。

相关债券:14雏鹰债

(30)【山西国际电力集团:三级子公司山西阳光发电调整对苏晋能源控股投资额度】

相关债券:15晋电02、15晋电01、12晋国电债、17晋电05、17晋电01、17晋电06、17晋电02

(31)【青岛国信发展:董事、监事发生变动】

相关债券:18国信停车项目NPB01、17国信停车项目NPB01、16国信停车项目NPB01、16青国信、G18青信1、12国信集团债、17青信Y1

(32)【湖州南浔经开:8月末累计新增借款超上年末净资产20%】

相关债券:18浔开01

(33)【浏阳现代:取消发行3亿元“18浏阳现代MTN001”】

相关债券:18浏阳现代MTN001

(34)【宏图高科:控股股东三胞集团所持公司股份及公司资产被轮候冻结】

相关债券:17宏图高科MTN001、16宏图高科MTN001、18宏图高科SCP002、15宏图MTN001、18宏图高科SCP001

(35)【中国盐业集团:公布股权无偿划转事项】

相关债券:18中盐01、17中盐02、17中盐01、17中盐MTN001、16中盐PPN001

(36)【黑龙江建设集团:财务指标触发“17龙建设MTN001”、“18龙建设MTN001”事先约束条款】

相关债券:17龙建设MTN001、18龙建设MTN001

(37)【陕西电子信息集团:取消发行3亿元“18陕电子SCP006”】

相关债券:18陕电子SCP006

(38)【苏州高新国资:变更“18苏州高新MTN002”募资用途】

相关债券:18苏州高新MTN002

(39)【富贵鸟:关于石狮法院民事裁定书及执行裁定书】

相关债券:16富贵01、14富贵鸟

(40)【永泰能源:所属新疆吉木萨尔县双安煤矿关闭】

相关债券:18永泰能源MTN001、18永泰能源PPN001、17永泰能源PPN003、15永泰能源MTN002、17永泰能源PPN002、15永泰能源MTN001、17永泰能源PPN001

(41)【盐湖股份:法院受理间接控股子公司海虹化工重整】

相关债券:18青海盐湖SCP001 

(42)【上海华信国际集团:“16申信01”公司债违约】

9月13日,上海华信国际集团公告称,7月19日,“16申信01”2018年第二次债券持有人会议通过了《关于宣布上海华信国际集团有限公司2016年公开发行公司债券(第一期)所有未偿还的本金和相应利息立即到期应付并要求上海华信国际集团有限公司于决议公告之日起5个工作日内偿付本期债券所有本息以及授权受托管理人书面通知发行人的议案》,根据上述议案,“16申信01”公司债券的到期日为7月26日,公司未于7月26日支付本息。

相关债券:16申信01

(43)【启迪桑德:“18桑德SCP001”等四只超短融持有人会议均未通过维持债券存续议案】

相关债券:18桑德SCP001、18桑德SCP002、18桑德SCP003、18桑德SCP004

(44)【广东珠江投资管理集团:调整2018年第二期超短融发行金额为2亿元】

相关债券:18珠江投管SCP002

评级变动

评级下调:城投债

评级下调:产业债

评级上调:城投债